2017年P增速回升至6.9%，这是2010年以来首次出现的经济增速回升。不少人认为2016年是经济见底、新一轮周期的开端，从而看好周期性行业。从股市表现看，从去年下半年至今，银行、地产表现都很强劲，周期性行业也有不俗表现。那么，今后哪些行业会走强，哪些行业将走弱呢？其实，宏观数据中的分项数据变化已经发出了信号。
2011年启动转型以来，我国经济的内在结构已经发生了翻天覆地的变化，传统的总量研究框架对于经济的解释能力不断趋于下降。本文旨在以“结构主义”研究框架对本轮经济企稳改善背后的逻辑进行系统梳理，并为后续结构转型、升级下的行业分析提供参考。
2011年后，伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比持续下滑，经济周期性波动减弱，而经济结构始终处于调整、升级过程中。
进入中高等收入水平国家行列后，我国在2011年经济结构的转型升级；人口结构的变化则进一步提高了我国谋求转型升级的迫切性。根据世界银行的国家发展水平标准划分，我国人均P在2010年达到中高等收入国家水平，此后逐步经济结构的转型升级；海外转型经济体经验也显示，当追赶指数[1]进入10%—20%区间时，往往面临转型压力，主要表现为经济增速从高增长区间向中低增长区间自然回落。在我国进入转型期的背后，人口结构也发生了显著变化，求人倍率自2011年后持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求情况最为严重，进一步提升了我国谋求转型升级的迫切性。
进入转型期后，伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比的持续下滑，对经济波动的边际影响趋于弱化，使得经济周期性波动减弱。2011年进入转型期后，全国固定资产投资增速自然回落，较此前25%以上的高增速明显下滑，2016年增速降至个位数。结构来看，作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[2]，2013年后投资增速加速回落、2016年后保持低位震荡，占全国固定资产投资比重逐年降低，在拖累我国经济持续走弱的同时，对经济波动的边际影响也在不断趋于弱化。
进入经济转型阶段的主要总量特征是经济增速的自然回落，以及传统工业经济占比的不断下降。在早期发展阶段，我国经济长期保持“高投资、高增长”的“追赶式”发展模式，表现为P和投资增速双双高企；2011年转型后，我国P和投资增速自然回落，P增速中枢由10%以上回落至7%以下，投资增速中枢由25%以上回落至15%以下。同时，在早期发展阶段，我国一直以提升工业化水平作为拉动经济增长的重要手段，上世纪80年代后，我国工业化率基本稳定在40%水平以上，2006年达到高点47.6%；2011年转型后，工业化率开始出现趋势性回落。
伴随传统工业经济的持续下滑，第三产业逐渐成为我国经济中占比最高的产业部门。转型后，第三产业占P比重从2011年的44%持续提升至2017年的52%，已经成为我国经济中占比最高的产业部门，对应第二产业占比从2011年的46%降至2016年的40%。与此同时，第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业，2017年已修复至9.5%，明显高于第二产业的投资增速3.2%。
转型以来，我国总量经济指标持续回落的同时，经济结构始终处于调整、升级过程中，这在我国产业结构、贸易结构等方面均有显著表现。从制造业结构[3]来看，偏中游的设备制造类和偏下游的消费制造类投资占比稳步提升、持续扩张，而偏上游的加工冶炼类占比持续收缩。
贸易结构来看，伴随经济持续转型升级，我国出口主导行业由劳动密集型逐步向资本与技术密集型转变；一般贸易取代加工贸易成为我国主要贸易加工方式，出口附加值实现快速提升。近年来，我国出口产品结构也发生了显著变化，劳动密集型产品出口占比明显下滑，由加入WTO初期的50%左右降至近两年来的40%以下；资本与技术密集型产品出口占比快速上升，由50%左右升至60%以上，已经成为当前我国的出口主导产品；其中，高新技术产品占出口比重长期保持在25%以上高位。与此同时，一般贸易取代加工贸易成为我国最主要贸易加工方式，带动我国出口附加值实现大幅提升。
2015年底至2016年初，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”过程中经济最低迷阶段，主要宏观指标和微观经济行为均显疲弱。2016年中起，伴随全球经济共振复苏，我国各项指标陆续开始修复，经济逐渐企稳改善。
2015年底至2016年初，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”，经济面临阶段性多重压力影响。2015年下半年，反映信贷扩张预期的央行银行家调查贷款需求指数降至历史低位的56.7%，大幅弱于2008年全球金融危机阶段的最低点61.9%，显示信贷扩张需求表现较差。同时，央行企业家调查分项指标普遍回落至历史低位，其中，企业家信心指数在2016年1季度创出历史新低43.7%，大幅弱于2008年全球金融危机阶段的最低点48.6%。
这一阶段，以美联储退出QE为代表的部分海外风险事件，也对我国经济造成一定冲击。伴随美联储率先退出QE、货币紧缩周期，2014年8月至2015年8月，美元指数大幅升值20%，带来主要新兴经济体货币兑美元汇率普遍大跌，但人民币兑美元汇率却不降反升。人民币兑美元的“相对坚挺”，在一定程度上削弱了我国的出口竞争优势，使得出口增速出现大幅恶化。同时，汇率贬值预期的持续高位，使得国内流动性承压、股市低迷，金融业P增速出现明显下滑，金融业对经济增长的贡献随之下降。
2015年底至2016年初，我国经历了结构转型以来，经济最为低迷的阶段。总量经济指标来看，2015年4季度和2016年1季度P当季同比增速分别降至6.8%、6.7%，P环比季调增速分别降至1.5%、1.3%，均处于历史同期低位。反映微观企业景气度的制造业PMI指数，在2016年初降至49%，处于近年来历史同期低位，表现较为低迷。
作为微观经济最直观的反映指标，铁货运量和发电量数据，2015年底也是近些年来最为疲弱的时点。铁货运量和工业用电量是经济形势的重要观察指标，前者反映大生产物资运输活跃程度，后者反映工业生产的电力需求，都能够在一定程度上反映微观经济行为的活跃程度。其中，铁货运量累计同比增速在2015年11月创出历史新低-12.3%，大幅低于2008年全球金融危机阶段的最低点-7.0%；工业用电量累计同比增速在2016年2月降至近年来低位-2.0%。
2016年年中起，尽管我国仍处于结构调整时期，但经济最差的阶段已经成为过去时，经济逐步企稳改善。总量经济指标来看，工业增加值累计同比增速自2016年2月的低点5.4%持续修复，制造业PMI指数自2016年2月的低点49%持续修复。制造业PMI分项指标来看，生产指数与需求指数较前期均出现明显改善，双双实现景气度持续回升。
外需回暖支持下，我国出口增速实现显著改善。受益于外需持续回暖，2017年我国出口累计同比增长7.9%，进口累计同比增长15.9%，双双创下近年来历史同期新高。制造业PMI分项指标来看，2016年4季度以来，新出口订单指数连续处于扩张区间。主要出口领先指标来看，出口经理人指数、新增出口订单指数和出口信心指数分别自2016年2月以后持续修复趋稳。
2016年中起，全球经济出现明显的共振复苏特征，主要表现为国际贸易活动显著改善，BDI指数趋势性修复。全球经济的“火车头”美国在2015年前后进入复苏通道，带动其他主要经济体在2016年中陆续企稳改善。摩根大通全球制造业PMI指数自2016年5月见底回升，最新数据已经突破2013年高位；新订单和产出等主要分项指标均现同步改善。全球经济复苏背景下，国际贸易活动持续向好，波罗的海干散货指数(BDI)实现趋势性修复。
受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复，中国、韩国、日本等生产型经济体出口增速实现同步修复。美国和欧元区制造业PMI自2016年初起出现趋势性修复，目前均创近年来新高。受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复，中国、韩国、日本、中国等全球主要生产型经济体出口实现同步修复，出口增速大幅抬升，经济景气持续改善。
与以往不同，本轮经济的企稳改善，兼具了周期性与结构性特征，这也使得经济总体表现出较强韧性。需求逐步企稳改善、转型进入下半场后，结构转型对利润修复的支持开始体现，这对制造业和消费均有支持作用，周期力量与结构优化将持续对经济形成支撑。
与以往不同，本轮经济的企稳改善，兼具了周期性与结构性特征，这在库存行为的行业分化中有明显体现。转型以来，我国总量库存行为的周期性波动明显弱化，主要表现为库存持续低位、补库力度明显弱于以往。2000-2016年，我国经历了5轮完整的库存周期，其中 2003-2013年的3轮库存周期表现为强周期，每轮持续40个月左右，平均补库时长约2年，累计库存回补在20个百分点左右。而2013-2017年的补库周期明显表现为弱周期，仅补库11个月、修复9.6个百分点；同时，库存累计同比中枢也出现了显著的下移，2016年库存同比增速曾一度跌至负区间。
总量库存周期波动弱化的同时，行业库存行为出现显著分化；其中，中上游传统行业库存行为受价格影响、波动较大，而中下业补库仍在延续，支持经济的企稳改善。本轮补库周期中，中上游部分行业的库存行为，伴随2017年年初以来的价格波动和预期调整而出现一定程度的波动；但是，中游设备制造类和下游消费制造类需求仍在平稳改善、利润增速持续修复，对中下游补库将形成较强支撑。当前，在上游库存同比回落同时，以纺织、造纸为代表的部分下游消费制造类和以电气机械、仪器仪表制造为代表的部分中游设备制造类仍在延续补库行为。
伴随结构转型的持续推进，传统行业对经济波动的贡献减弱；而伴随着需求的逐步企稳改善，结构转型对利润的支持开始体现。随着经济转型的持续推进，传统高耗能行业投资增速持续下滑，占总投资比重也处于历史低位。传统高耗能行业对经济的边际贡献较传统周期显著减弱的同时，后续进一步拖累作用可能相对有限，伴随需求的企稳改善，全行业利润自2016年来已实现明显修复。
结构转型对利润修复的支持具有明显的行业分化特征，专用设备、计算机和通信设备等设备制造类利润改善较为显著。伴随供给侧带来的行业出清和价格修复，去年以来工业企业利润增速出现明显修复，并表现出显著的结构分化特征。分行业来看，黑色金属、化学原料、有色金属等偏上游加工冶炼类行业，得益于价格修复，尽管2017年工业增加值较去年有升有降，但利润改善最为显著；专用设备、计算机和通信设备制造业等偏中游设备制造类行业，利润明显修复。
转型进入下半场，经济的内生动能继续修复；其中，周期性的设备更新需求当前已有部分体现，未来设备更新周期将逐步启动、扩散，并对经济形成持续支持。历史经验来看，设备更新周期平均跨度在7-11年左右；考虑到我国上一轮设备更新周期在2009年左右，新一轮的设备更新周期有望在未来一、两年实现全面。2016年来，工业企业设备能力利用水平已经见底回升；当前设备更新的需求也已有部分体现，主要表现为去年以来，以重卡、挖掘机、金属切削机床等工程机械为代表的存量设备开始出现加速更新行为，产销量同比由负转正、快速上行。
[2]传统高耗能行业包括采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业，以及加工冶炼类制造业中的石油加工、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业。
[3]根据国家统计局的行业分类标准，本文将黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等9个偏上游细分行业归为加工冶炼类；通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等10个偏中游细分行业归为设备制造类；农副食品加工业、纺织业、家具制造业等12个偏下游细分行业归为消费制造类。
说明：本文逻辑框架节选自长江宏观赵伟团队研究报告，文中数据报表均由通联数据复现并根据最新数据调整内容描述。